证券虚假陈述责任纠纷民事一审判决书

原告胡智恒、朱雅娟、叶国强等54名投资者向本院提出诉讼请求:1.济南高新公司赔偿投资损失（含投资差额损失、佣金、印花税）及投资损失利息（诉讼请求金额详见附表）；2.诉讼费由济南高新公司承担。事实和理由：山东天业恒基股份有限公司（以下简称山东天业公司）系在上海证券交易所上市的公司，股票代码600807。中国证监会[2019]109号《行政处罚决定书》认定：自2015年4月2日披露2014年年报起，山东天业公司的信息披露存在一系列虚假记载和重大遗漏，构成虚假陈述违法行为，依法给予山东天业公司行政处罚。山东天业公司虚假陈述行为的实施日是2015年4月2日，揭露日是2018年5月3日，基准日是2018年8月15日。各原告在二级市场于实施日后、揭露日前买入股份的投资损失与山东天业公司的虚假陈述行为之间存在因果关系。山东天业公司已更名为济南高新公司，济南高新公司依法应赔偿原告的投资损失。

被告济南高新公司辩称，如果原告的投资损失与山东天业公司的虚假陈述行为存在因果关系，济南高新公司同意按照法律规定予以赔偿。首先，虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定，直接影响投资者能否向山东天业公司主张损失以及主张损失的金额，应当根据事实情况依法认定；第二，在具体计算投资者投资差额损失时，须采用合法合理、科学简单的计算方法；第三，在正确计算投资差额损失的基础上，对于因系统风险因素造成的投资损失部分，应当予以剔除计算；第四，在正确计算投资差额损失的基础上，对于因公司自身经营情况等非系统风险因素造成的投资损失部分，也应当予以剔除计算；第五，针对原告主张的佣金、印花税及利息，应当在正确认定投资差额损失的基础上，按照相关规定予以确定；第六，投资者主张的损失中，没有法律依据的部分济南高新公司不予赔偿。

当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。对当事人无异议的证据，本院予以确认并在卷佐证。根据当事人陈述和经审查确认的证据，本院认定事实如下：

1994年1月3日，济南百货大楼股份有限公司在上海证券交易所发行股票济南百货，代码600807。之后，济南百货更名为ST济百。2006年12月29日，ST济百的控股股东变更为山东天业房地产开发有限公司。2007年5月23日，济南百货大楼股份有限公司变更为山东天业公司，股票名称陆续变更为天业股份、ST天业。所属行业板块亦变更为房地产开发行业板块。

2018年5月3日，山东天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，告知2018年5月2日，山东天业公司收到中国证监会立案调查通知书，因山东天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对山东天业公司进行立案调查。

2019年8月14日，山东天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。主要内容为：2018年5月2日，山东天业公司收到中国证监会立案调查通知书，因山东天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对山东天业公司进行立案调查。2019年8月13日，公司及相关当事人收到中国证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》（处罚字[2019]121号）。经查明，山东天业公司涉嫌违法事实如下：一、未在定期报告中披露重大关联交易。天业房地产开发集团有限公司（以下简称天业集团）是山东天业公司的控股股东，天业集团及其直接或者间接控制的企业为山东天业公司的关联方。2016年1月至2018年6月，山东天业公司及其控股子公司通过银行划款、开具票据等方式，向天业集团等关联方提供财务资助，构成山东天业公司与天业集团等关联方之间的关联交易。山东天业公司未在2016年半年度报告、2016年年度报告、2017年半年度报告、2017年年度报告、2018年半年度报告中披露该情况，导致相关定期报告存在重大遗漏。二、未及时披露及未在定期报告中披露对外担保……，导致相关定期报告存在重大遗漏。三、未及时披露及未在定期报告中披露未能清偿到期重大债务的违约情况……，导致相关定期报告存在重大遗漏。四、未及时披露及未在定期报告中披露重大诉讼和仲裁……，导致相关定期报告存在重大遗漏。五、在定期报告中虚增利润。（一）不适当确认投资收益。山东天业公司2017年在不符合股权转让投资收益确认条件时确认了投资收益，并在编制2017年度合并财务报表时未将深圳天盈实业有限公司纳入合并范围，致山东天业公司2017年年度报告虚增营业利润14,596.83万元。（二）未及时确认工程成本事项。山东天业公司东营分公司盛世龙城项目2010年完工交付时，工程结算尚未全部完成，山东天业公司按照预算总成本结转工程成本，财务部门未及时将结算值与预算值差额部分记账，致山东天业公司2015年年度报告、2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。（三）少计财务费用事项。2016年4月至2017年8月，山东天业公司将向相关个人支付的融资居间费、向债权人支付的违约金及向相关公司支付的财务顾问费等财务费用，计为对隐瞒关联关系的关联方山东亨业贸易有限公司的其他应收款，致山东天业公司2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。（四）少计所得税费用事项。山东天业公司子公司烟台市存宝房地产开发有限公司2015年第三季度开始至2017年，按税法规定预缴企业所得税，将预缴所得税计入其他流动资产科目。2016年至2017年，该公司重复计提递延所得税资产并减记所得税费用。致山东天业公司2016年年度报告、2017年年度报告均虚增净利润。（五）少计营业成本及多计所得税费用事项。山东天业公司境外孙公司明加尔金源公司存货确认错误……，致山东天业公司2014年年度报告、2015年年度报告、2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。上述行为导致山东天业公司披露的相关年度报告财务数据存在虚假记载。中国证监会认为，山东天业公司披露的2014年年度报告、2015年年度报告存在虚假记载，2016年半年度报告、2017年半年度报告、2018年半年度报告存在重大遗漏，2016年年度报告、2017年年度报告存在虚假记载和重大遗漏以及未及时披露重大事件的行为，涉嫌违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第六十三条及第六十七条第一款的规定，构成第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。山东天业公司的董事、监事、高级管理人员违反《证券法》第六十八条第三款的规定，构成第一百九十三条第一款所述的“直接负责的主管人员和其他直接负责人员”……。根据《中华人民共和国证券法》（2014修正）第一百九十三条第一款、第三款的规定，中国证监会对天业恒基公司及其相关董事、监事、高级管理人员作出相应处罚决定。

2019年10月26日，山东天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会行政处罚决定书及市场禁入决定书的公告》。公告内容同上述2019年8月14日公告内容。

另查明，山东天业公司2014年年度报告发布时间为2015年4月2日。2017年12月23日，ST天业停牌，2018年5月16日复牌。自2018年5月3日至2018年8月15日，ST天业累计成交量达到其可流通部分101.23%。自2018年5月16日至2018年8月15日期间，每日收盘均价为3.5元。自2015年4月2日至2018年5月16日,上证综指下跌了17.15%，房地产开发行业板块指数下跌了11.25%，山东天业公司股价下跌了26.56%。

2020年4月24日，山东天业公司名称由“山东天业恒基股份有限公司”变更为“济南高新发展股份有限公司”。

本院认为，《证券法》第七十八条第二款规定，信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。中国证监会业已认定，山东天业公司的行为系证券信息虚假陈述，故应对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。

关于虚假陈述实施日、揭露日、基准日以及基准价认定问题。山东天业公司所实施的五方面的虚假陈述行为，即未在定期报告中披露重大关联交易、未及时披露和未在定期报告中披露对外担保、未及时披露和未在定期报告中披露未能清偿到期重大债务的违约情况、未及时披露和未在定期报告中披露重大诉讼和仲裁、在定期报告中虚增利润，是持续性的虚假陈述行为，是一个统一整体，共同作用造成了山东天业公司股价在山东天业公司虚假陈述被揭露后的连续下跌，进而导致投资者的投资损失。本案中国证监会认定的山东天业公司最早虚假陈述行为系2014年年度报告虚增营业利润，所以2014年年度报告发布时间2015年4月2日应为虚假陈述实施日。2018年5月3日，山东天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，载明山东天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对山东天业公司进行立案调查，所以2018年5月3日系虚假陈述行为首次被公开揭露之日，为虚假陈述揭露日。自2018年5月3日至2018年8月15日，ST天业累计成交量达到其可流通部分101.23%，所以2018年8月15日为虚假陈述基准日。自2018年5月3日至2018年8月15日期间，每日收盘均价为3.5元，所以本案基准价为3.5元。

关于山东天业公司赔付比例认定问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第十九条规定，“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”虚假陈述赔偿以“推定信赖”确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否，但如若山东天业公司有证据证明其股票的下跌除受到虚假陈述行为的影响外，还受到证券市场系统风险等其他因素的影响，则受到证券市场系统风险等其他因素影响的部分损失与涉案虚假陈述行为之间不存在因果关系，山东天业公司不应就该部分损失承担赔偿责任。就本案而言：

1.本案存在应剔除的系统风险因素。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在影响及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。司法实践中，通常以上证综指、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。关于系统风险因素的参照区间，法律并未作出明确规定，本院参照山东天业公司股票复牌后第一交易日至基准日区间的价格变化考量系统风险因素。关于山东天业公司所属行业板块，根据山东天业公司提交的中国证监会公开的上市公司行业分类信息，山东天业公司属于房地产开发行业。本案自揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日至基准日2018年8月15日期间，受国内外金融政策、房地产行业政策等的影响，上证综指下跌了14.08%，房地产开发行业板块指数下跌了21.77%，山东天业公司股价下跌了77.08%。山东天业公司股票的下跌走势与上证综指和行业板块的下跌走势相一致，这说明山东天业公司股价下跌并非其个股所独有，而是当时证券市场普遍存在的现象，可以认定山东天业公司股票的下跌受到了证券市场系统风险因素的影响。山东省高级人民法院业已生效的（2020）鲁民终1633号民事判决认定应剔除的系统风险影响比例为23.26%，对此本院予以采纳。

2.股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征外，还具有风险性、波动性的特征。除证券虚假陈述的影响因素外，上市公司内部的自身经营风险、投资者的投资决策等因素也会对股票走势产生一定的影响。投资者因此所产生的该部分损失与虚假陈述之间不存在因果关系，上市公司亦不应赔偿。自实施日2015年4月2日至揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日,山东天业公司股价尚未受到虚假陈述揭露行为的影响，跌幅却为26.56%，但在同时期，上证综指跌幅为17.15%，房地产开发行业板块指数跌幅为11.25%。山东天业公司2018年4月28日所发布的2017年年度报告亦载明，山东天业公司2017年度被出具非标准意见审计报告，山东天业公司2017年度净利润为-227,455,972.32元。由此可以看出，山东天业公司股票的跌幅远大于同时期上证综指、房产地开发行业板块的跌幅，这足以说明山东天业公司股票本身系弱势股，属于山东天业公司经营管理不善、内控制度存在缺陷等自身经营风险等因素所造成。且山东天业公司该自身经营风险因素对股价的影响在虚假陈述揭露后仍会持续存在，故应在虚假陈述赔偿中予以剔除。自2017年11月8日至2018年5月19日期间，山东天业公司的股票价格因重大资产重组等利好消息处于相对高位状态，2018年4月25日重大资产重组终止后导致投资者预期落空、信心受挫，很大程度上也影响了山东天业公司股价的下跌，该部分是投资者自身投资风险因素所致，也不属于证券虚假陈述责任纠纷的赔偿范围。

上述山东天业公司自身经营风险因素、投资者自身投资风险因素与山东天业公司虚假陈述行为被揭露产生叠加效应，共同加剧了山东天业公司股价的下跌。鉴于实施日2015年4月2日至揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日期间的系统风险影响比例为（17.15%+11.25%）÷2÷26.56%=53.46%，据此可以确定影响山东天业公司股价的其他因素占比为46.54%，基于以上分析，本院综合考量扣除系统风险和其他风险因素，山东天业公司应当按照30.2%（100%-23.26%-46.54%）的比例向原告赔偿损失。关于佣金、印花税损失和利息，应当按照佣金损失＝投资差额损失×佣金比例1‰，印花税损失＝投资差额损失×印花税率1‰，利息＝（投资差额损失＋佣金＋印花税）×天数×日利率0.35%,予以计算。

本院按照前述计算方式，计算胡智恒、朱雅娟、叶国强等54名投资者的投资损失（详见附表判决金额）。原告胡智恒等32名投资者、朱雅娟等11名投资者均对本院前述计算方式予以认可，并据此在庭审中变更诉讼请求。叶国强等11名投资者主张山东天业公司赔偿比例为100%没有事实依据，本院不予支持。山东天业公司更名为济南高新公司，山东天业公司的权利义务依法应由济南高新公司承继。

综上所述，对于胡智恒、朱雅娟、叶国强等54名投资者主张的由济南高新公司赔偿因山东天业公司虚假陈述行为给其造成的损失，本院依法予以支持。对于叶国强等11名投资者主张超过以上述计算方式计算的赔偿损失数额部分，本院不予支持。

依照《中华人民共和国证券法》第七十八条第二款、第七十九条、第八十条、第八十一条、第八十二条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二条第一款、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十二条规定，判决如下：

一、被告济南高新发展股份有限公司于本判决生效之日起十日内向胡智恒、朱雅娟、叶国强等54名投资者赔偿实际损失共计2,088,197.65元（各原告的获赔金额详见附表的判决金额）；

二、驳回叶国强等11名投资者的其他诉讼请求。

如果未按本判决确定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

案件受理费共计63,206元，由被告济南高新发展股份有限公司负担40,439元，叶国强等11名投资者负担22,767元（详见附表）。

如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人或代表人人数提出副本，上诉于山东省高级人民法院。